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Ø 市场回顾：25H1动力煤价持续下行。
2025年上半年，动力煤价格持续下降，25H1动力煤均价为675.7元/吨，同比下降22.8%。25Q2为动力煤价格底部，均价为631.6元/吨，同比下降25.6%，环比25Q1下降12.43%。进入7月后迎峰度夏需求旺盛，叠加供给端有所收缩助力煤价反弹，价格自6月下旬的609元/吨反弹至8月下旬的704元/吨。25H1京唐港主焦煤均价1377.67元/吨，同比下降38.79%；天津港一级冶金焦均价1528.83元/吨，同比下降29.79%。
Ø 行业展望：价格蓄力上涨，有望重回24Q3水平。
2025年4月中下旬以来，国内新疆、内蒙古等产区、海外印尼等国出现减产，6-7月进口量单月同比下降1000万吨左右。目前产地查超产已经推进，测算年化超产产量规模为2.3亿吨左右。同时，预核增产能转储备产能也有望全面推进，我们测算理论影响供给量约4亿吨。需求方面，“金九银十”将至，非电需求有望逐步释放，其中煤化工耗煤需求年初以来基本维持10%以上同比增速，后续“反内卷”推动炼油行业落后产能出清，煤化工有望凭借低成本优势盈利能力提升。当前煤价处于淡旺季交界，贸易商拿货情绪较低，我们预计未来一到两周煤价或保持小幅震荡，但伴随港口库存持续下降，叠加供给在查超产政策下继续收缩，基本面持续改善下煤价将再次进入上行通道，有望淡季延续涨势，回到24Q3水平。
Ø 基金持仓情况：25Q2板块大部分上市公司持仓份额环比提升。
从煤炭板块上市公司的基金持仓份额来看，上半年大多数上市公司基金持仓份额同比下降，其中降幅最大的公司为甘肃能化、新集能源、恒源煤电。环比25Q1来看，煤炭板块大部分上市公司持仓份额环比提升，仅山煤国际、淮河能源、永泰能源三家持仓下降；持仓份额环比提升最多的三家公司为淮北矿业、新集能源、昊华能源。
Ø 中报总结：25Q2板块盈利同环比下滑。
25Q2，板块营业收入同比下降20.1%，环比下降4.06%；归母净利润同比下降36.7%，环比下降16%；期间费用同比下降，环比增长、费率同环比增长；经营性流入同比下降，投融资现金流出增加；资产负债率同比略有提升。
Ø投资建议：
我们推荐以下投资主线：1）高现货比例弹性标的，建议关注潞安环能。2）业绩稳健、成长型标的，建议关注晋控煤业、华阳股份。3）产量恢复性增长，建议关注山煤国际。4）行业龙头业绩稳健，建议关注中国神华、中煤能源、陕西煤业。5）受益核电增长，强α稀缺天然铀标的，建议关注中广核矿业。
Ø 风险提示：
1）经济增速放缓风险；2）煤价大幅下跌风险；3）政策变化风险。
目录
正文
1 市场回顾：25H1煤价下行
25H1动力煤价持续下行。据Wind数据，2025年上半年，动力煤价格持续下降，25H1动力煤均价为675.67元/吨，同比下降22.77%。25Q2为动力煤价格底部，均价为631.6元/吨，同比下降25.6%，环比25Q1下降12.43%。进入7月后迎峰度夏需求旺盛，叠加供给端有所收缩助力煤价反弹，价格自6月下旬的609元/吨反弹至8月下旬的704元/吨。长协方面，2025年以来动力煤长协价呈现稳中有降的趋势，25H1均价为682元/吨，同比下降3.1%，25Q2长协均价为674元/吨，同比下降3.57%，环比下降2.27%。
25H1双焦价格同比下降。据Wind数据，25H1京唐港主焦煤均价1377.67元/吨，同比下降38.79%；天津港一级冶金焦均价1528.83元/吨，同比下降29.79%。
2 供给或持续偏紧，煤价有望维持高位
2.1 供给端对低煤价的负反馈被验证
随着煤价下降，国内产量收缩。从主产地来看，价格下滑对产量造成了负反馈，7月起产量均出现环比下降的现象，山西、内蒙古、新疆均同比下滑。内蒙古和新疆对价格更为敏感，7月产量环比降幅相对较大，分别为-7.84%/-31.66%。
海外同样减产，进口量大幅下降。上半年，印尼、澳大利亚、蒙古国等主要煤炭出口国均出现减产现象。印尼煤炭产量为3.78亿吨，同比下降7.5%；澳大利亚煤炭产量为1.25亿吨，同比下降8.2%；蒙古国煤炭产量为4370万吨，同比下降12.4%。此外，德国、波兰、土耳其、加拿大等国的煤炭产量也出现不同程度的收缩。从进口量来看，进口量从今年3月起同比转负，6月、7月进口量同比减少1000万吨以上，降幅20%以上。反映出低煤价下，供给端呈现全面自主收缩的趋势。
在低煤价下，供给端快速收缩，环渤海港口实现淡季去库存。产量收缩前环渤海港口库存最高时期比去年同期库存高1040万吨，随着供给收缩，行业实现淡季去库存。
2.2 宽松的政策结束，行业供给有望持续收缩
超产治理已经开始，年化减量约2.3亿吨。2025年7月下旬能源局要求生产核查开启后，产地煤矿进入自查阶段，部分超产矿井已在自查阶段自发减量。同时对超产定义更加严格，除月度产量不得超过设计产能110%外要求全年不得超过100%，预计一些上半年单月并不超产矿井后下半年依然面临减产。我们测算，彻查超产导致的总减产幅度年化约2.3亿吨。
预计价格短期震荡，后期重回涨势。从库存角度来看，港口库存受主产地降雨减产影响实现淡季去库，当前煤价处于逢淡旺季交界，贸易商拿货情绪较低，我们预计未来一到两周煤价或保持小幅震荡，但伴随港口库存持续下降，叠加供给在查超产政策下继续收缩，基本面持续改善下煤价将再次进入上行通道，有望淡季延续涨势，回到24Q3水平。
3 基金持仓：25H1持仓份额同比下降
25H1基金持仓份额同比呈现下降趋势。从煤炭板块上市公司的基金持仓份额来看，上半年大多数上市公司基金持仓份额同比下降，其中降幅最大的公司为甘肃能化、新集能源、恒源煤电。环比25Q1来看，煤炭板块大部分上市公司持仓份额环比提升，仅山煤国际、淮河能源、永泰能源三家持仓下降；持仓份额环比提升最多的三家公司为淮北矿业、新集能源、昊华能源。
4 2025年半年报总结
4.1 营业收入：板块营收同比下滑
25H1煤炭板块营业总收入同比下降18.8%。其中，动力煤子板块同比下降16.6%，降幅最小的为新集能源（-2.9%），陕西煤业（-8.0%）；无烟煤子板块营业收入同比下降12.2%；炼焦煤子板块同比下降28.2%。 25Q2煤炭板块营业收入同比下降20.1%，环比下降4.0%。动力煤子板块同环比-17%/-3.2%，其中环比降幅最小的公司为新集能源（-0.3%），中国神华（-1.5%）；无烟煤子板块同环比-21.1%/-13.3%；炼焦煤子板块同环比-31.4%/-5%。
4.2 归母净利润：板块盈利同比下滑
25H1板块归母净利润较去年同期下降32%。其中，动力煤子板块同比下降26.4%；无烟煤子板块同比下降52.5%；炼焦煤子板块同比下降60.1%。
25Q2煤炭板块归母净利润同比下降36.7%，环比下降16%。其中，动力煤子板块同环比-31.3%/-14%；无烟煤子板块同环比-69.6%/-57.9%；炼焦煤子板块同环比-62.6%/-16.0%。
4.3 费用分析：期间费用下降，费率增加
25H1煤炭板块期间费用同比下降6.8%，期间费用率同比提升1个百分点。其中，动力煤子板块期间费用同比下降6.1%，期间费用率同比增加0.7pct，上海能源期间费用及费率同比降幅最大；无烟煤子板块期间费用同比增长5.1%，期间费用率同比增长2.1pct；炼焦煤子板块期间费用同比下降10.1%，期间费用率同比降增加2.8pct。
25Q2煤炭板块期间费用同环比-9.8%/+6.9%，费率同环比+1/+0.9个百分点。其中，动力煤子板块期间费用同环比-10.3%/+1.2%，费率同环比+0.5/+0.3个百分点；无烟煤子板块期间费用同环比-2.3%/+16.1%，费率同环比+11.3/+3.7个百分点；炼焦煤子板块期间费用同环比-10.2%/+18.0%，费率同环比+11.1/+3个百分点。
4.4 现金流分析：经营性现金流下滑
2025年上半年：
经营性现金流方面，25H1板块经营性净现金流实现974.8亿元，同比下降28.9%。其中，动力煤子板块实现经营性净现金流885.2亿元，同比下降22.7%；无烟煤子板块实现经营性净现金流6.4亿元，同比下降80.3%；炼焦煤子板块实现经营性净现金流83.2亿元，同比下降56.9%。
投资性现金流方面，25H1板块投资性净现金流实现-833.5亿元，净流出量同比增长11.1%。其中，动力煤子板块投资性净现金流实现-586.4亿元，净流出量同比下降5.1%；无烟煤子板块投资性净现金流实现-98.5亿元，净流出量同比增长314.8%；炼焦煤子板块投资性净现金流实现-148.6亿元，净流出量同比增长36.4%。
筹资性现金流方面，25H1板块筹资性净现金流实现-149.7亿元，净流出量同比下降65.7%。其中，动力煤子板块筹资性净现金流实现-246.8亿元，净流出量同比下降14.3%；无烟煤子板块筹资性净现金流实现88.9亿元，同比增加1058.2%；炼焦煤子板块筹资性净现金流实现-8.1亿元，同比从净流出转为净流入。
2025年二季度：
经营性现金流方面，25Q2板块经营性净现金流实现632.9亿元，同比下降23.3%。其中，动力煤子板块实现经营性净现金流552.9亿元，同比下降14.2%；无烟煤子板块实现经营性净现金流7亿元，同比下降62.4%；炼焦煤子板块实现经营性净现金流73.1亿元，同比下降55.1%。
投资性现金流方面，25Q2板块投资性净现金流实现-531.1亿元，净流出量同比增长77.2%。其中，动力煤子板块投资性净现金流实现-390.9亿元，净流出量同比增长44.8%；无烟煤子板块投资性净现金流实现-80.8亿元，净流出量同比增长1112.4%；炼焦煤子板块投资性净现金流实现-59.5亿元，净流出量同比增加156.1%。
筹资性现金流方面，25Q2板块筹资性净现金流实现-200.9亿元，净流出量同比下降62.4%。其中，动力煤子板块筹资性净现金流实现-212.6亿元，净流出量同比下降36.1%；无烟煤子板块筹资性净现金流实现61.1亿元，去年同期为净流出；炼焦煤子板块筹资性净现金流实现-49.4亿元，净流出量同比下降74.1%。
4.5 资产负债率：同比略有提升
25H1资产负债率同比增加1.2pct、较2024年末上升2.7pct至47.1%。其中，动力煤板块资产负债率同比上升0.3pct，较2024年末上升2.6pct至43.8%，负债水平为子板块中最低；无烟煤板块资产负债率同比上升1.9pct，较2024年末上升2.6pct至53.4%；炼焦煤板块资产负债率同比增长3.4pct，较2024年末增加0.9pct至54.2%。
4.6 ROE：同比有所下降
25H1，中信煤炭板块ROE同比下降2.28个百分点至4.04%，其中权益乘数同比增加0.5至5.88，资产周转率同比下降5.46个百分点至19.39%，销售净利润率下降2.68个百分点至11.83%。
5 投资建议
5.1 盈利预测假设与业务拆分
标的方面，我们推荐以下投资主线：1）高现货比例弹性标的，建议关注潞安环能。2）业绩稳健、成长型标的，建议关注晋控煤业、华阳股份。3）产量恢复性增长，建议关注山煤国际。4）行业龙头业绩稳健，建议关注中国神华、中煤能源、陕西煤业。5）受益核电增长，强α稀缺天然铀标的，建议关注中广核矿业。
6 风险提示
1）经济增速放缓风险：
煤炭行业为周期性行业，其主要下游火电、钢铁、建材等行业均与宏观经济密切相关，经济增速放缓将直接影响煤炭需求。焦炭行业属于“煤焦钢”产业链中游，行业景气度受钢铁行业下游的房地产以及基建行业影响较大。若后续房地产与基建投资增速下行，则将对需求端产生较大的压力。
2）煤价大幅下跌风险：
板块上市公司主营业务多为煤炭开采以及煤炭销售，煤价大幅下跌将直接影响上市公司利润以及经营情况。
3）政策变化风险：
目前超产治理等政策正在有序推进，若政策发生变化，或将对煤炭供给产生影响，继而进一步影响煤炭价格。
报告作者：
周泰 ]article_adlist-->执业证号： S0100521110009
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王姗姗 ]article_adlist-->执业证号：S0100524070004
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卢佳琪 ]article_adlist-->执业证号：S0100525060003
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分析师承诺 ]article_adlist-->本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。
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